Минувший апрель стал тяжёлым месяцем для всех без исключения: чиновники спасали экономику, бизнесмены подсчитывали убытки, обыватели боролись с депрессией, сидя взаперти в своих квартирах, а игроки на бирже сколачивали капиталы и разорялись, пока графики котировок летели вниз на фоне новостей о коронавирусе и сводок с нефтяных полей.

В данном тексте автор разберёт влияние пандемии COVID-19 на обвал фондовых рынков и объяснит причины формирования отрицательных цен на нефть, которые войдут во все учебники по экономике. Начнём с наиболее важного вопроса: была ли распродажа на биржах спровоцирована именно COVID-19.

Этот удобный COVID-19

Рассмотрим более детально развитие событий на примере крупнейшего фондового рынка в мире — рынка США.

С 2008 по 2014 год монетарные власти в США с небольшим перерывом проводили политику количественного смягчения, иными словами, шло увеличение денежной массы (баланса ФРС США). Эта ликвидность особым образом перераспределялась по экономике и фондовому рынку, став своеобразным ресурсом для роста стоимости акций.

На графике ниже сравнение индекса Dow Jones (чёрная линия) и баланса ФРС (синяя линия).


Видна достаточно сильная корреляция, но с конца 2017 года ФРС начала сокращение баланса, т. е. деньги изымались из экономики и повышалась учетная ставка. Таким образом, рынки лишились источника новых средств и капитал стал уходить в инструменты с фиксированной доходностью — облигации. Смотрим график баланса ФРС с 2015 года и индекса Dow Jones. Первый крупный обвал рынков произошёл в феврале 2018 года, затем торговое противостояние КНР и США в совокупности с жёсткой монетарной политикой ЦБ привели к закрытию 2018 года в отрицательной зоне. Тогда весьма популярными были картинки со зловещей магией цифр — «2008–2018».


На следующем графике сравнение доходности 10-летних облигаций Минфина США и индекса Dow Jones.


 

Реакция ФРС на падение 2018 года не заставила себя долго ждать: уже с марта 2019-го ФРС начала снижать ставку, что видно из графика выше (фиолетовая линия). К слову, кривая доходности гособлигаций приобрела инверсионный вид также в конце 2018 года.


На графике ниже видно, что и баланс начал постепенно расти. Таким образом, топливо для роста фондового рынка появилось и в 2019 году все индексы обновили свои исторические максимумы.


Но акции должны расти не благодаря печатанию денег, а благодаря росту эффективности бизнеса компаний. Но вот с этим в США начались проблемы задолго до COVID-19. Сравним PMI (индекс деловой активности), посчитанный исходя из ожиданий менеджеров по закупкам, с тем же индексом Dow Jones.

Проблемы в реальном секторе начались с конца 2018 года, и к моменту биржевой паники из-за коронавируса ситуация лишь незначительно улучшилась. Сами фондовые рынки росли в отрыве от реальности практически весь год. Как мы видим на истории, подобное расхождение всегда заканчивается падением рынков. Текущий рост стоимости акций вопреки тому валу негатива, который поступает из экономики США, происходит исключительно вследствие инъекции ликвидности от ФРС. 29 апреля 2020 глава ФРС Пауэлл заявил, что деньги будут печать в любом необходимом количестве. Если же вспомнить заявление в 2016 году предшественницы Пауэлла госпожи Йеллен, суть которого заключалась в готовности ЦБ выкупать в свой баланс даже акции напрямую из рынка, то мы увидим, что устойчивость фондового рынка монетарные власти беспокоит едва ли не больше рынка труда. Таким образом, можно сделать вывод, что вторая волна падения — вопрос времени. В противном случае деловая активность должна расти поистине ошеломляющими темпами с уровней 2010–2012 годов.

А шум вокруг пандемии лишь усугубил ситуацию, но никак не стал причиной происходящих процессов.


Сопоставление графика мирового фондового рынка с эпидемиями показывает, что их влияние на фондовый рынок никогда не было существенным.

Жёсткий карантин породил массу рукотворных проблем. С началом ослабления ограничительных мер рынок частично восстановит потери. Но первопричины биржевого краха в самой экономической модели, которая исчерпала ресурсы для роста. Объяснение причин подобных процессов требует отдельного текста. Но основная мысль максимально наглядно донесена: спад начался ещё с конца 2018 года, а COVID-19 стал поводом списать всё на него. Теперь время поговорить о переполохе на рынке нефти и отрицательных ценах на неё.

Налетай, подешевело

20 апреля 2020 года цена фьючерса на баррель нефти марки WTI опустилась к -40 долларам. Соцсети мгновенно заполнились ехидными комментариями о том, что нефти стало так много, что её покупателям стали доплачивать.

Фьючерс — это контракт о покупке или продаже базового актива в предварительно установленные сроки и по оговорённой цене, которая фиксируется в договоре. Фьючерсы утверждаются на базе стандартных условий, которые формирует сама биржа, где и происходит торговля ими. Они бывают двух видов: с поставкой (то есть реальной отгрузкой товара) и расчётные (виртуальная сделка, напоминающая ставку в казино). Срок действия контракта ограничен по времени, дата истечения называется датой экспирации контракта. Торги проходят на Чикагской товарной бирже — CME Group.

В исторический день 20 апреля майские фьючерсы на нефть марки West Texas Intermediate (WTI) рухнули ниже 1 доллара за баррель. Исторический минимум (20 апреля цена упала до минус 40 долларов за баррель). Дата экспирации (дата окончания срока действия контракта) по ним была указана 21 апреля, напоминаем, что речь идёт о контактах с реальной поставкой товара. Нужно понимать, что сделка ОПЕК+ вступила в силу с 1 мая, а все законтрактованные в апреле (пик добычи) майские поставки нефти будут исполнены. 20 супертанкеров с 40 млн баррелей саудовской нефти на борту со сроком поставки к концу мая движутся в порты США. Поэтому июньские фьючерсы на WTI торговались существенно выше, в момент достигая 22 долларов за бочку, нефть Brent стоила дороже — цена превышала 25 долларов за баррель. Феномен торгов нефтью в минус в виртуальной природе фондового рынка, которая позволяет извлекать прибыли из ничего. Мы видели, как азартные игроки, не успевшие сократить короткие позиции, спешат избавиться от бросового товара, коим являются майские фьючерсы без обязательства поставки реальной (товарной) нефти, так называемой бумажной нефти.

Крупные хедж-фонды ещё две недели назад стали выходить в длинные позиции, сделав ставку на рост нефтяных цен. Иными словами, 20 апреля необходимо было полностью очистить портфель от майских контрактов со сроком экспирации 21 апреля. Уверовав в силу «Твиттера» Трампа, частные инвесторы вынуждены были продавать контакты по любой цене, лишь бы избавиться от ненужного товара. Что подозрительно: CME и не думала останавливать торги.


Более того, в своём релизе от 15.04.2020 администрация предупредила участников торгов о вероятных отрицательных ценах на нефть.

Такое состояние рынка называется контанговым. Контанго — это рыночная ситуация, когда фьючерс (по определению своему предполагающий поставку товара через определённое время) стоит дороже, чем текущая цена базового актива. В отрасли его иногда называют денежным печатным станком. Это рай для крупных трейдеров и системных фондовых игроков. Нефть покупается сегодня (задёшево) и тут же продаётся на фьючерсных рынках c будущей поставкой. Прибыль огромная, риски минимальные. Ниже на графике контанго по контрактам с мая по октябрь.


До заявления Трампа о сделке ОПЕК+ и скачка цен трейдеры могли легко получить 20 % среднегодового дохода от вложенных денег одномоментно. Нефть загоняется в танкеры и хранится там до времени реальной поставки.

Из сотен существующих в мире супертанкеров большая часть сегодня зафрахтована под хранение. Пока контанго (разница между датами покупки и поставки) покрывает стоимость хранения нефти, кредиты и страховку, такие сделки будут прибыльными. Загнав цену в отрицательную зону, крупные игроки за счёт мелких спекулянтов увеличили размер контанго и покрыли свои издержки.

Если исходить из релиза CME, то к этому сценарию готовились заблаговременно. По всем правилам торги должны были остановить, но этого не сделали, чтобы крупные спекулянты смогли зафиксировать прибыль на беспрецедентном в истории торгов уровне. Вот так это прокомментировал председатель Комиссии по торговле товарными фьючерсами (CFTC) Хит Тарберт: «Основной причиной всего происходящего можно назвать то, что происходит сейчас на реальных рынках, то есть очевидный существенный разлад взаимных процессов, включая хранилища, объёмы предложения и резко снизившийся спрос».

Если бы мелким игрокам не дали скинуть фьючерсы даже с убытками, то им пришлось бы выходить в товарную нефть. А это размещение дополнительных объёмов, поиск хранилищ и т. д., но самое главное, такой вариант вскрыл бы тех трейдеров, которые стоят за спекулянтами. На фондовом рынке играют не нефтяники, а анонимные счета. Кто стоит за счетами, известно одному Богу и Комиссии по ценным бумагам США (для фондового рынка это синонимы).

Таким образом, мы видим незамутнённую биржевую спекуляцию, которая слабо соотносится с реальным сектором мировой экономики. Такие фокусы возможны лишь с попустительства регулирующих органов и в силу специфики торговли товарными фьючерсами. Поэтому курс доллара к рублю не улетел к отметке в 250. Но эхо из Чикаго долетело до Московской биржи, где тоже торгуются расчётные фьючерсы на поставку нефти марки WTI.

Московское биржевое эхо

Исполнение российского контракта, который торгуется на Московской бирже, привязано к американской нефти WTI, которая торгуется в США на Nymex. Правила биржи по исполнению нашего контракта выглядят следующим образом:

«Цена исполнения контракта считается равной значению расчётной цены (Settle Price) соответствующего фьючерса Light Sweet Crude Oil Futures, которая определяется биржей NYMEX и публикуется на сайте CME Group по адресу www.cmegroup.com в последний торговый день, предшествующий дню исполнения соответствующего фьючерса Light Sweet Crude Oil Futures. Информация о значении расчётной цены (Settlement Price) соответствующего фьючерса Light Sweet Crude Oil Futures размещена на сайте www.cmegroup.com в открытом (бесплатном) доступе, значение цены выражено в долларах США за 1 (один) баррель нефти сорта Light Sweet Crude Oil. Биржа и Клиринговый центр не несут ответственности за недостоверность, неполноту и несвоевременное обновление информации о значении расчётной цены (Settlement Price) соответствующего фьючерса Light Sweet Crude Oil Futures на сайте www.cmegroup.com, а также за сбои в работе указанного сайта».

Проблема заключалась в том, что американский контракт торговался непрерывно целый день и упал в минус, тогда как правила Московской биржи ограничили падение фьючерса так называемым нижним лимитом торгов, в результате чего фьючерс упал на планку 8,84 доллара и тем, кто «попал», продать свои контракты на Мосбирже уже было невозможно.


Цена Settle price 20 апреля составила -37,63 доллара.

Таким образом покупатель одного контракта с границы нижнего ценового коридора в итоге должен был бы перевести продавцу 8,84 + 37,63 = 46,47 доллара х 10 (10 это размер контракта) или же 465 доллара. Причём согласно спецификации контракта покупатель был обречён на эти убытки. Формально Московская биржа экспирировала контракт согласно правилам, но также есть основания утверждать, что Settle Price должна была быть 0,01 USD, так как отрицательное котирование в регламенте просто не прописано. Поэтому администрация CME Group подготовилась гораздо лучше к нестандартной ситуации, дав возможность участникам торгов влиять на размер своих убытков.

Спекулянты на Мосбирже понесли значительные убытки, но такова цена за торговлю высокорисковыми инструментами, к которым относят деривативы. Потому и тут великой трагедии для экономики нет. Судя по текущим настроениям, цены на нефть начнут медленное восстановление в силу договорённостей ОПЕК+ и серьёзного сокращения добычи в США.


О последнем говорят сильные темпы падения числа действующих буровых установок на графике ниже. Но и цены в 150 долларов за бочку мы тоже увидим нескоро.

***

В этой связи хотелось бы отметить ряд моментов.

Во-первых, обвал фондовых рынков начался ещё в декабре 2018 года, а в апреле мы наблюдали вторую фазу этого процесса. Причины носят глубинный характер и состоят в недостатках модели экономического развития мира. Вирус был использован лишь как повод для распродаж, ранее эпидемии не оказывали такого влияния на рынки. Всеобщий карантин создаёт ряд искусственных экономических проблем, которые будут преодолены правительствами государств. Более всего в этом были заинтересованы США, так как в 2020 году выборы их президента, и эту карту в политической борьбе разыграют обе стороны противостояния.

Во-вторых, отрицательные цены на нефть марки WTI стали следствием спекуляции на фьючерсных контрактах крупными игроками энергетического рынка (Koch Supply & Trading, Royal Dutch Shell, Vitol Group и др.) и молчаливым одобрением регулятора (CFTC). Ещё 15 апреля стало известно о вероятности такого развития событий из релиза CME Group.

В-третьих, инцидент на Московской бирже с фьючерсами на WTI стал возможен из-за несовершенства правил экспирирования в спецификации соответствующих контрактов, которые предстоит усовершенствовать — без этого невозможно будет говорить о качественном улучшении российской биржевой инфраструктуры.

Впереди нас ожидают новые потрясения, а реальный сектор ещё не спешит восстанавливаться как в США, так и в мире в целом. Поэтому необходимо быть крайне консервативными в своих инвестиционных подходах и быть готовыми к новому ухудшению ситуации.